Staatsschulden und Strafzölle: Wir werden selektiver bei unseren US-Engagements

Die Ankündigung reziproker Zölle durch Donald Trump am zweiten April, dem sogenannten „Liberation Day“, löste den heftigsten mehrtägigen Abverkauf an den Aktienmärkten seit der Corona-Krise aus. Die Volatilität sprang auf den höchsten Stand seit März 2020. Als Reaktion auf die Marktverwerfungen verkündete der US-Präsident wenige Tage später ein 90-tägiges Zollmoratorium und sein Handelsberater Peter Navarro versprach „90 Deals in 90 Tagen“. An den Märkten kursierte das Akronym „TACO“ („Trump Always Chickens Out“) – Trump knickt immer ein. Angesichts neuer Rekordstände im S&P 500 und Nasdaq 100 scheinen die Aktienmärkte derzeit von keiner Eskalation im Zollstreit auszugehen und auf eine gütliche Lösung zu setzen.

Das Vertrauen der US-Anleihemärkte wurde zusätzlich belastet, als Moody’s den USA als letzte der großen Ratingagenturen das AAA-Rating entzog. Die Folge: Ein Ausverkauf bei 30-jährigen US-Staatsanleihen ließ deren Rendite zeitweise auf 5,2 Prozent steigen. Und die US-Regierung lässt bislang wenig Bereitschaft erkennen, die stark gestiegenen Staatsschulden zu konsolidieren. Einsparbemühungen des neu gegründeten „Department of Government Efficiency (DOGE)“ blieben bisher weitgehend erfolglos und drohen nach dem Abgang von Elon Musk endgültig zu scheitern. Mit dem Beschluss des umstrittenen Steuer- und Ausgabengesetzes („Big Beautiful Bill“), das dauerhafte Steuersenkungen vorsieht, dürfte das strukturelle Defizit weiter steigen – zulasten des fiskalpolitischen Spielraums.  

US-Schuldentragfähigkeit am Kipppunkt?

Die Trump-Regierung setzt auf wachstumsstimulierende Steuersenkungen in der Hoffnung, über höhere Wirtschaftsaktivität das Steueraufkommen zu steigern und damit die Staatsverschuldung langfristig zu stabilisieren. Dieses Vorgehen birgt jedoch erhebliche Risiken. Schon jetzt wird der Bundeshaushalt von hohen Zinsausgaben belastet, die sich seit 2020 verdreifacht haben. So zahlen die Vereinigten Staaten täglich etwa drei Milliarden US-Dollar an Zinsen auf ihre Staatsschulden. Damit übersteigt der Schuldendienst mittlerweile die Ausgaben des US-Verteidigungshaushalts.

Wie belastbar die Schuldentragfähigkeit der USA tatsächlich ist und wann die Stimmung am US-Anleihemarkt kippen könnte und es zu einem abrupten Käuferstreik kommt, lässt sich nicht exakt prognostizieren. Historisch markieren solche Wendepunkte häufig Phasen, in denen Investoren Risiken neu bewerten oder das Vertrauen in die institutionelle Stabilität eines Landes erodiert. Die immer wieder von der Trump-Administration gestreuten Zweifel an der Unabhängigkeit der US-Notenbank und Kompetenz ihres Präsidenten sind vor diesem Hintergrund ein Spiel mit dem Feuer. 

Kursverfall des US-Dollars spiegelt Vertrauensverlust

Die Kapitalflussdaten des US-Finanzministeriums zeigen bislang keine signifikanten Abflüsse aus US-Vermögenswerten. Deren Aussagekraft ist jedoch begrenzt, da sie mit über zweimonatiger Verzögerung veröffentlicht werden. Ein zeitnäheres Bild der Stimmungslage vermittelt der US-Dollar-Index, der den Wert der US-Währung gegenüber einem breiten Korb an Devisen misst. 

Seit Jahresbeginn hat der US-Dollar-Index etwa elf Prozent verloren – das schwächste Halbjahresergebnis für den US-Dollar seit 1973. Angesichts der globalen Unsicherheiten ist dieser Rückgang bemerkenswert: Denn der US-Dollar gilt gemeinhin als sicherer Hafen, der in Krisenzeiten typischerweise aufwertet.

Dollarschwäche belastet Gewinne europäischer Firmen

Währungsschwankungen wirken sich auf europäische Unternehmen tendenziell stärker aus als auf US-Konzerne. Während die Unternehmen aus dem S&P 500 Index rund 70 Prozent ihrer Umsätze im Heimatmarkt und somit in US-Dollar erzielen, erwirtschaften die Mitglieder des STOXX Europe 600 weniger als die Hälfte ihres Geschäfts im Euroraum. Zwar können die Effekte der aktuellen Dollarschwäche je nach Geschäftsmodell unterschiedlich ausfallen: In US-Dollar gehandelte Rohstoffe werden für europäische Käufer günstiger, und einige Unternehmen sichern US-Dollar-Risiken über Terminmärkte ab. Zudem wirken sich Produktions- und Lohnkosten in den USA in Euro gerechnet für europäische Tochtergesellschaften kostendämpfend aus. Dennoch dürfte die jüngste Dollarschwäche per Saldo für europäische Unternehmen belastend wirken und sich in der bevorstehenden Berichtssaison zum zweiten Quartal negativ bemerkbar machen.

Vor diesem Hintergrund ist es wenig überraschend, dass sich die Gewinnerwartungen europäischer Unternehmen zuletzt stärker eingetrübt haben als die ihrer US-Pendants. Für 2025 wird in Europa inzwischen nur noch mit stagnierenden Unternehmensgewinnen gerechnet – zum Jahresende 2024 lag der Konsens noch bei einem Plus von über acht Prozent. Auch in den USA wurden die Prognosen spürbar nach unten revidiert. Dennoch erwartet der Markt für das laufende Jahr weiterhin ein Gewinnwachstum von 9,4 Prozent. Angesichts schwacher US-Frühindikatoren, so zeichnet sich eine Rezession im Konsumsektor ab, erscheint diese Schätzung ambitioniert. Hinzu kommt, dass die erratische US-Zollpolitik voraussichtlich mit zeitlicher Verzögerung auf die Gewinne und Margen der Unternehmen durchschlägt: Während der handelsgewichtete US-Zollsatz 2024 noch bei etwa 2,5 Prozent lag, dürfte er im laufenden Jahr ein deutlich höheres Niveau erreichen.

US-Aktien noch im Vorteil – aber selektiv! 

Wir gehen aber weiterhin davon aus, dass der US-Aktienmarkt strukturell von überdurchschnittlichen Gewinnbeiträgen durch Megatrends, beispielsweise im Digital- und Technologiesektor, profitieren wird. US-Tech-Konzerne wie Microsoft,  Alphabet oder Amazon verfügen nicht nur im Heimatmarkt, sondern weltweit über dominante Marktpositionen und erzielen durch ausgeprägte Skalen- und Netzwerkeffekte erhebliche Wettbewerbsvorteile. Ihre anhaltend hohen Investitionen in Künstliche Intelligenz, Cloud-Infrastruktur und Halbleiterdesign bilden die Grundlage für weiteres langfristiges Wachstumspotenzial.

Aktuelle Positionierung

In unserer aktiv-diskretionären Multi-Asset-Strategie setzen wir weiterhin auf ein strategisch ausbalanciertes, breit diversifiziertes Portfolio. Nach der zwischenzeitlichen deutlichen Reduzierung haben wir die Aktienquote wieder substanziell erhöht, halten aber angesichts des fragilen Marktumfelds an einer moderaten Untergewichtung fest. 

Am US-Aktienmarkt bleiben wir weiter engagiert, bevorzugen allerdings eine ausgeprägte Untergewichtung in Kombination mit einer signifikanten Absicherung des US-Dollar-Risikos und einer gezielten Titelauswahl. Innerhalb des Aktienbausteins setzen wir neben Schwellenländeraktien weiterhin auf eine Übergewichtung europäischer Titel – trotz der zuletzt deutlichen Kursgewinne. Wichtige Impulse liefern insbesondere die geplanten höheren staatlichen Investitionen für Verteidigung und Infrastruktur, flankiert von einem moderaten, aber stabilen Wirtschaftswachstum. Die rückläufige Inflationsdynamik dürfte der Europäischen Zentralbank zudem Spielraum für eine weitere Zinssenkungen bis Jahresende geben.

Im Anleihesegment haben wir im Zuge der zollbedingten Marktturbulenzen langlaufende US-Staatsanleihen sukzessive verkauft und Bundesanleihen im Gegenzug aufgestockt, ohne die Duration der Portfolien zu verändern. Der zwischenzeitliche Renditeanstieg durch die Ankündigung der signifikanten Ausweitung der deutschen Staatsschulden Mitte März ist inzwischen vom Markt verarbeitet und Bundesanleihen stufen wir neben Gold als einen der wenigen sicheren Häfen ein.

Für das Edelmetall sprechen die anhaltenden geopolitischen Spannungen, das schwindende Vertrauen in den US-Dollar und der anhaltende Kaufdruck der Zentralbanken. Die strategische Übergewichtung bleibt vor diesem Hintergrund unverändert.

Bei europäischen Unternehmensanleihen bleiben Investment-Grade-Papiere aus unserer Sicht attraktiv. Solide Unternehmensbilanzen und ein weiterhin stabiles Inflationsumfeld sprechen für die Anlageklasse. Auch die aktuellen Risiko-prämien deuten bislang nicht auf wachsende Konjunkturängste hin. Im Hochzinssegment hingegen bleiben wir zurückhaltend. Die dortigen Renditeaufschläge  halten wir für nicht angemessen im Verhältnis zum übernommenen Risiko.